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完善我国创业板信息披露制度的法律思考

发布时间2014-04-01 浏览次数: 作者:李仁厅 薛辉

安徽长城律师事务所   李仁厅  薛辉



  【内容摘要】2009 年 10 月 30 日,创业板开市钟声响起,开启了我国筹备10年的创业板市场,给现在尤其是未来的高端创业企业提供直接融资的活水源头,至此,我国建立起多层次的资本市场。“低门槛,高风险”是创业板市场与主板市场相比最主要的区别,然而,由于降低了企业上市门槛,无形中提高了经济活动的风险,对上市公司信息披露的监管就尤为重要。


  【关键词】创业板  上市公司  信息披露  制度缺陷  治理对策


一、我国创业板信息披露制度法律规范体系存在的缺陷分析

(一)、信息披露法规体系不完善

我国有关创业板的法律法规包括法律、规章、自律性规则,然而这些规定并未形成完整统一的体系,仅仅在某些条款对信息披露制度加以规范,其他均参照主板市场的相关规定,给实践带来极大不便。


《证券法》没有把违反信息披露及时性列进民事赔偿范围。另一方面,创业板市场无形资产的比重还是比较大的,然而,创业板上市公司所披露的信息大多以有形资产为主,对企业无形资产信息的披露不能反映企业的真实经济价值和未来经济效益。


(二)、法律责任不明确

虚假陈述是指虚假记载,误导性陈述或者披重大遗漏、不当披露的行为。如果上市公司在信息披露中虚假陈述,则对投资者构成侵权,上市公司及其高管、中介机构、实际控制人在不同程度和不同范围内承担民事赔偿责任。


行政责任方面,未将责任在高管和信息披露义务人之间划分,所以高管被处以一般性处罚,无法适用《证券法》中的金钱处罚;二是未区分违反信息披露义务人的不法收益和对投资者造成的损失,仅采取采取警告、罚款、没收违法所得等形式的行政处罚。对发行人、上市公司等,最高处以六十万元罚款,对直接主管和其他直接责任人员给予警告,并处最高三万元的罚款;现行刑法对虚假信息披露的最高处以五年有期徒刑,最高处以二十万元罚金;如此之低的惩治程度,严重脱离违反信息披露义务所获收益。


(三)、证券民事司法救济制度缺失


证券民事诉讼制度就是保障受损害的投资者获得民事赔偿救济的重要武器。我国的证券民事诉讼受理范围限于被证监会和证监局立案调查、处罚决定生效的虚假陈述案件,将可诉行为大幅度限缩,即便如此,证券民事诉讼的起诉数量在全国范围内依然保持较低的数字。审理案件的方式上,排除了集团诉讼,未关注其特殊性和涉及广大中小投资者的影响力,除东方电子案、大庆联谊案、银广厦案等,实际提起诉讼的投资者很少。


我国的证券民事侵权诉讼属于人数确定的代表人诉讼,从起诉角度看,权利登记使成本剧增,可能会使部分中小投资者望而却步,长此以往,投资者放弃诉讼,违法者的侵权行为未被追责,证券市场秩序会受到严重威胁。其次,诉讼代表人很难推选,且其权利有限,不利于实现诉讼目的。代表人诉讼制度可能会演变为搭便车,影响执法的公正性。同时,司法系统缺乏一些业务素质高又熟悉证券和金融专业知识的审判人员,相关经济业务的复杂性以及因果关系的证明需要查阅大量的文件资料和相关记录,给法院的审判工作的开展带来一些困难。从判决执行角度来说,许多拖延数年的证券民事诉讼案件,中小股东费尽周折拿到的胜诉判决却得不到有效执行,面临财产被转移,资产被查封、冻结,控制权已变更等不利局面。



二、完善我国创业板上市公司信息披露制度的法律规范体系的设想

(一)、从宏观上完善创业板信息披露制度,由证监会制定行政规章,规范创业板市场信息披露,便于投资者查看与引用,提供有效地规范指导。


因创业板上市公司具有高成长性特征,相对应的应建立预测性信息披露制度。预测性信息是对公司生产经营发展趋势进行预计,而形成的有关未来的前瞻性财务信息,具有前瞻性、主观性、不确定性、风险性特征,表现为盈利预测、生产经营及战略规划、业绩报告等财务信息。我国现行法律法规对预测性信息披露并未作完备规定,仅由深交所制定的自律性规则列举了两类应予披露的预测性信息,即公司预计业绩会亏损、扭亏为盈等变化,未要求强制披露。由于以自愿披露原则为主,为促进创业板上市公司积极披露预测性信息,借鉴安全港规则,只要做出预测信息时基于诚信原则,且当时所依据的信息做出这种判断是合理的,即使最后的结果与预测的信息有出入也不会追究披露者的法律责任。且应对预测性信息应跟踪披露,若发现与之前披露的信息有出入则更正,以免误导投资者。


因创业板上市公司具有高科技性特征,还应建立信息披露与商业秘密保护的平衡机制。在最大限度合理披露信息的同时,可能会触及商业秘密,且最初设立强制披露制度之时,是否触及商业机密是争议焦点所在。一个优秀的企业往往在降低内部交易费用方面具有独到优势,例如如何提高资产周转率、降低运营成本,这些都可能与内控制度相关,公司往往不愿意详细披露提及公司竞争优势的内控环境、风险识别、控制活动等情况。因此,强制信息披露制度与信息披露豁免并存。上市公司拟披露的信息属国家秘密、商业秘密,履行相关披露义务可能导致其违反国家有关保密法律、行政法规规定或者损害公司利益的,公司可申请豁免披露或者履行相关义务。


(二)、深化创业板上市公司的信息披露界定与责任


“就虚假记载而言,我国《证券法》等相关法律规定的行政处罚主要包括:警告;罚款;责令停止发行;责令改正;没收非法所得;取消从业资格;取消业务许可等。”证券交易所的处罚可视作一种准行政处罚。对于情节严重的违法行为,若只处以行政处罚或行政处分,不能对上市公司产生足够的震慑作用,对违规公司的股价、再融资能力影响很小。


稳定安全的证券市场秩序离不开刑事责任的保障。美国颁布的《2002 年萨班斯——奥克斯利法案》,标志了美国新的资本监管时代的到来信息披露也由原来的自愿披露转入强制披露阶段。其中,涉嫌财务造假,最高 20 年监禁,涉嫌信息欺诈或价格操纵,最高25 年监禁。英国《防止欺诈投资法》规定,以欺骗、故意隐瞒重要事实、轻率做出不真实的允诺,诱使他人或企图诱使他人达成各项投资交易的,构成刑事犯罪,最高7年有期徒刑。比较中国与英美的信息披露法律制度,纳斯达克市场监管重点关注信息的准确性和完整性。


“我国《刑法》规定不按照规定披露,严重损害股东或者其他人利益,或者有其他严重情节,最高处三年有期徒刑,并处二十万元罚金。”与国外先进立法,以及国内股市混乱现状相比,目前我国的处罚力度远未达标。建议今后对刑法的修订应侧重提高惩罚力度,以起到震慑信息披露义务人的作用,将有助于解决证券市场诚信缺失、法律法规体系不健全、执法不严、违法成本过低等问题。


1、全面界定信息披露义务的范围

信息披露范围包括招股说明书、上市报告书、定期报告书、临时报告书等法定资料法定发布渠道公告,然而,现代公司股权和治理情况复杂、多种行业的经营活动往往会带来强制披露信息之外的信息披露需要,因此包括自愿性披露信息,这是一种作为义务,需要主体以积极作为的方式来履行。


规范信息披露范围,第一要务在于统一格式,即要求上市公司按照证监会等监管机构要求的统一内容和格式在会计报表附注中展开说明,如此一来,有利于中小投资者理解财务报表和公告,且有利于证券市场完善制度的建立和促进。关注资产、利润、负债等财务信息和交易的真实和完整,重大管理交易和重大诉讼,预防企业存在潜在经营、财务风险。从自愿披露信息角度来说,董事会对内部控制流程中形成的相关经营、财务、审计、稽核信息应当定期或不定期披露,且对于其评价意见也要求审计委员会发表看法。


2、合理界定侵权行为

对于描述性信息披露来讲, 由于其注重于客观发生事实的陈述, 是一种硬信息的披露。因此, 对该义务标准应严格把握信息披露的全面性或完整性、真实性、及时性、公平性、合法性;而对于预测性信息,从我国证券法律法规的规定来看,由于预测性信息披露是对公司未来的一种主观臆测和评价,带有一定的不确定性,且可能对股价带来很大影响,造成股市震动,即以充分警示和心理确知, 作为信息披露义务人是否尽真实、准确性义务的标准。至于关于自愿披露的其他标准, 则完全可按照对描述性信息披露义务的要求,我国采取的是重大性标准。


3、增加不同主体的免责事由

发起人、发行人或者上市公司有着不可推卸的责任。鉴于无过错原则,对发行人产生了严厉的惩罚性效果, 促使发行人在信息披露中最大限度地恪守信息披露义务。控股股东、承销商、上市推荐人、律师事务所和律师、会计师事务所和签字注册会计师、资产评估机构和资产评估师、企业高管和中介机构的直接责任人及其他机构和自然人, 适用过错推定原则应当是处理上述人员与投资者之间关系的平衡点。界定因果关系必须由投资者证明以下两点: 其一在于交易因果关系;二在于损失因果关系。从立法上亟需完善免责条款,综合考虑中外立法和实践现状,我国应创设安全港制度,完善界定信息披露准则,有效防止投资者的证券欺诈。


此外,确立投资者责任。即使是由信息披露义务人造成的,但若投资者恶意投资,仍由信息披露主体承担该责任则显失公平。因此,从立法上要明确因恶意投资者造成损害后果时,责任主体可相应或免除责任。确立投资者责任。尽管信息披露义务的违反是由信息披露行为人造成的, 从立法上要明确因恶意投资者的行为造成的损害后果, 责任主体可减轻或免责。


4、合理界定因果关系与损失

美国法院通过一系列判例改采因果关系推定说,并将之扩大至其他证券违法行为。在虚假陈述揭露日或者更正日前已经卖出证券的,法院不予认定。但实际上,投资者该时点前卖出证券的原因也可能是由信息披露行为不真实、不全面所致。由于我国股市换手率高,在出现虚假陈述后,忍痛“割肉”的不在少数,此时换手率可能更高,这样将使得揭露日到基准日之间的期间很短,不利于保护投资者的利益。这种方法当然便于计算, 但无法真实准确地反映投资者的实际损失。若投资者以高于均价买入的数量比低于均价买入的数量多, 该算术平均法无法真正保护投资者的利益。


建议相关法规修订为:投资者有差额损失,则在揭露日或更正日之前或之后卖出,皆予认定因果关系。我国的《规定》中, 借鉴美国的真实价值不变法确定了“投资差额损失计算法”损失数额计算公式可以参照:损失金额×持有天数/损失期总天数的标准来确定,其中损失期总天数为年度财务报告公布之日起至处罚报告公布之日止。罚款犹如九牛一毛,根本无法刺痛造假者的神经,还会让造假者暗地里偷笑,同时也难以对资本市场起到震慑作用。同样是财务造假,当境外的中介机构被罚得“倾家荡产”时,境内却“罚酒三杯”。因此,不少人会担心,如果每个靠造假上市并从中获利的企业都不能得到重罚,而且不被要求直接退市,这明显是对上市公司的袒护,或会让试图造假上市的企业更加的肆无忌惮。应及时修订《证券法》关于处罚的相关条款,提高造假公司的处罚上限,增加违规成本,用严厉的处罚让试图造假的公司望而却步,从而更好地净化我国资本市场。


5、完善信息披露的程序法机制——集团诉讼制度

须设计合理的民事诉讼程序以保护投资者权益。首先,在代表人制度中确定 “集团”的概念,我国的代表人诉讼侧重单个诉讼,而非群体诉讼。其次,美国的集团诉讼采用默示方式消极认可代表人地位,而我国依靠明确授权确定代表人,可能导致诉讼的拖延。因此可以在立法上允许通过默示授权确认代表人资格,在代表人的变更上采取明示授权。和解制度作为集团诉讼不可或缺的一部分内容,发挥着不可替代的作用。和解过程中,有力的司法监督是十分必要的,虽然案件不再以判决书的方式来结案,但是有力的司法监督能够在较好的外部环境下保障小额投资者的利益,有助于减少被告人与部分投资当事人相勾结损害小额投资者的利益。针对执行难的问题,除了要加强法院执行庭的执行能力外,还要对拒绝、怠慢执行证券民事赔偿的被告人进行行政处罚,违法行为严重者可以考虑进行刑事处罚。


结语

创业板具有一小三高的特点,对信息披露提出了特殊的要求。信息披露可有效解决资本市场参与者间存在的信息不对称难题,是投资者了解上市公司、证劵监管机构监督和审查上市公司的主要来源。高质量的上市公司信息披露,是证劵市场健康发展的基础。我国创业板正处于发展初期,完善创业板上市公司信息披露制度对各方而言都至关重要。


创业板的设立,开拓中小企业的融资渠道,提高资本市场整体效率,对国民经济的发展具有重大意义。创业板设立至今,丑闻频发,使投资者更加关注企业信息披露的相关情况,以此更好的评估企业价值。伴随证监会的监管措施日趋完善,上市公司信息披露制度得以进一步落实,这有利于上市公司的良性发展、稳定股价,同时,也对监管机构提出了更高的要求。



参考文献

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[13] 美国纳斯达克网站:http://nasdaq.cchwallstreet.com/NASDAQ/Main/